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裕同科技：包裝行業(yè)新翹楚 客戶質(zhì)優(yōu)產(chǎn)能并拓

機(jī)構(gòu)：中信建投證券

裕同科技成立于2002年，為高端品牌包裝整體方案供應(yīng)商的龍頭企業(yè)，專注于消費(fèi)類電子產(chǎn)品紙質(zhì)包裝，同時(shí)注重業(yè)務(wù)多元化，積極拓展彩盒、禮盒、說(shuō)明書(shū)、不干膠貼紙、紙箱、紙托等包裝業(yè)務(wù)，產(chǎn)品類型覆蓋各類環(huán)保印刷包裝產(chǎn)品。

目前，裕同科技已擁有多家分子公司，實(shí)行集團(tuán)化管理，在珠三角、長(zhǎng)三角、華東、華南、華北、越南等地區(qū)設(shè)有生產(chǎn)基地，并在美國(guó)、中國(guó)香港等地區(qū)設(shè)有服務(wù)中心，就近為全球客戶提供服務(wù)。

2013年至2016年1-9月，裕同科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為25.94億元、36.65億元、42.90億元、35.92億元，2013年-2015年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到28.59，其中2016年Q1-3營(yíng)業(yè)收入同比增20.25%；從盈利能力來(lái)看，公司2013年至2016年Q1-3月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.57億、5.74億、6.36億和5.39億，2013年至2015年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)52.56%，其中2016年Q1-3凈利潤(rùn)同比增23.22%，利潤(rùn)增速高于收入，公司盈利能力良好。

（1）大客戶質(zhì)量?jī)?yōu)良：公司基本實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)類電子行業(yè)客戶的全面覆蓋，主要客戶涵蓋了該行業(yè)主要領(lǐng)域，包括移動(dòng)智能終端、計(jì)算機(jī)、游戲機(jī)、終端通信設(shè)備等，且均為各自領(lǐng)域內(nèi)全球首屈一指的知名企業(yè)。在移動(dòng)智能終端領(lǐng)域，公司是華為、聯(lián)想、三星、索尼認(rèn)證的合格供應(yīng)商并已保持多年業(yè)務(wù)合作，公司直接或通過(guò)仁寶、富士康、捷普、緯創(chuàng)資通、和碩、廣達(dá)等知名代工廠商為終端客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)；在游戲機(jī)領(lǐng)域，公司是任天堂、索尼的主要供應(yīng)商。在計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，前三大廠商戴爾、惠普、聯(lián)想也是公司重要客戶。公司2016年1-6月數(shù)據(jù)顯示，公司對(duì)前五名客戶合計(jì)的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為55.33%。

（2）新客戶積極拓展：在消費(fèi)電子行業(yè)的基礎(chǔ)上，公司近幾年積極拓展煙酒、食品、化妝品、奢侈品等行業(yè)的包裝需求，現(xiàn)已成功導(dǎo)入樂(lè)視、小米、努比亞、fitbit、瀘州老窖(行情000568,買入)、古井貢、勁酒、德芙等客戶，隨著合作深入和領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)這類客戶帶來(lái)的收入將不斷提升，將有效分散公司目前客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)。

（3）產(chǎn)能布局完善：公司不斷完善產(chǎn)能布局，國(guó)內(nèi)實(shí)施深圳龍崗、昆山、武漢、亳州募投項(xiàng)目，國(guó)外跟隨客戶業(yè)務(wù)布局建立生產(chǎn)基地，并在歐美地區(qū)設(shè)立客戶服務(wù)中心。此外公司本次募集資金將分別新增彩盒產(chǎn)能4.1億張，說(shuō)明書(shū)2.3億張、紙箱1.3億個(gè)，基于公司下游主要為電子消費(fèi)類大客戶，行業(yè)增速較快，相對(duì)周期行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小，預(yù)計(jì)公司新增產(chǎn)能消化能力強(qiáng)，將構(gòu)建公司未來(lái)業(yè)績(jī)的有力保障。

直接材料成本占比下降，原料分散采購(gòu)，紙價(jià)上漲成本可控。

公司作為紙包裝龍頭，瓦楞紙、白板紙、銅版紙、雙膠紙等包裝紙構(gòu)成公司原材料主要組成部分。2013年至2016年1-6月，公司直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例呈下降趨勢(shì)，分別為58.33%、53.96%、53.50%和54.32%。其中2016年1-6月白板紙、雙膠紙、銅版紙、瓦楞紙占營(yíng)業(yè)成本比重分別為8.07%、1.06%、6.02%和9.54%，合計(jì)占比24.69%。近期造紙行業(yè)中上漲勢(shì)頭最大的瓦楞紙占公司營(yíng)業(yè)成本不到10%，紙成本價(jià)格上漲對(duì)公司業(yè)績(jī)影響可控。

投資建議：公司此次上市發(fā)行4，001萬(wàn)股份募集資金13.9億元，募投項(xiàng)目將助公司在產(chǎn)能、運(yùn)營(yíng)、研發(fā)、資金等方面得到全面提升。結(jié)合2016年前三季度公司業(yè)績(jī)情況（同比增27%），我們預(yù)計(jì)2016-2017公司凈利潤(rùn)額分別為8.23、10.45億元，同比分別增25%、27%，EPS為2.06、2.61，對(duì)應(yīng)PE為36、28，目前市值295億，公司客戶、研發(fā)、服務(wù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，且未來(lái)其他優(yōu)秀大客戶繼續(xù)開(kāi)拓，同時(shí)分散采購(gòu)，降低直接材料成本，從而一定程度上消化包裝紙價(jià)格的上漲。