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海王生物（000078）：醫(yī)藥商業(yè)快速擴(kuò)張，多項(xiàng)業(yè)務(wù)亦推進(jìn)

事件：近期對(duì)公司進(jìn)行了跟蹤。

分析與判斷：商業(yè)板塊受益國(guó)家政策與定增，并購(gòu)持續(xù)推醫(yī)藥商業(yè)目前是公司最主要業(yè)務(wù)，公司經(jīng)過(guò)前期業(yè)務(wù)調(diào)整，目前醫(yī)藥商業(yè)收入占比約93%以上。公司目前在9個(gè)省份有布局，雖然相對(duì)全國(guó)13個(gè)省份數(shù)量不多，但公司布局省份都是人口基數(shù)大、發(fā)展成熟的地區(qū)（例如河南、湖北、山東等），相應(yīng)醫(yī)藥市場(chǎng)容量大，單個(gè)省份即可有上千億的市場(chǎng)。因此，公司近年來(lái)商業(yè)一直享受20%左右的高增速，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。

國(guó)家當(dāng)前政策支持大型醫(yī)藥商業(yè)公司繼續(xù)做大做強(qiáng)，兩票制+營(yíng)改增使得小商業(yè)公司日益失去生存根基，繼而促使其被大公司兼并收購(gòu)。公司乘政策東風(fēng)，一方面通過(guò)并購(gòu)快速跑馬圈地，在山東、河南、湖北等省份繼續(xù)加速擴(kuò)張；另一方面對(duì)旗下醫(yī)藥商業(yè)公司進(jìn)行整合，以省為單位設(shè)立了6家區(qū)域集團(tuán)公司。同時(shí)，對(duì)其采取股權(quán)激勵(lì)、下達(dá)業(yè)績(jī)目標(biāo)。如能順利完成，則上市公司承諾五年后回購(gòu)，以2021年經(jīng)審計(jì)合并經(jīng)營(yíng)性每股凈收益8-10倍的價(jià)格回購(gòu)，刺激力度較大，成功促進(jìn)了各地區(qū)的干勁。因此，未來(lái)公司旗下河南、山東、湖北等地區(qū)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)高速甚至翻倍增長(zhǎng)。

借助政策與資金優(yōu)勢(shì)，未來(lái)公司有望在流通領(lǐng)域繼續(xù)并購(gòu)步伐。政策方面，兩票制等國(guó)家政策推動(dòng)包括公司在內(nèi)的大型流通企業(yè)往前走，降低收購(gòu)障礙和談判難度，甚至有許多小企業(yè)主動(dòng)要求被大企業(yè)所收購(gòu)，因此未來(lái)公司還有望繼續(xù)收購(gòu)小企業(yè)，也有可能向9省之外的其他省份擴(kuò)張；資金方面，公司有充裕資金：目前定增30億已到賬，還預(yù)備發(fā)行公司債及短融、中票等其他融資手段共21億規(guī)模，豐沛資金助力公司繼續(xù)并購(gòu)擴(kuò)張。

公司在過(guò)往并購(gòu)史中體現(xiàn)了較強(qiáng)的整合能力，即使標(biāo)的在被收購(gòu)時(shí)規(guī)模較小、業(yè)務(wù)量不高，經(jīng)過(guò)公司并購(gòu)整合后也能實(shí)現(xiàn)較快提升。例如公司收購(gòu)河南東森后，該標(biāo)的的營(yíng)收規(guī)模從11年的3.44億元上升到16H1的6.90億元，（簡(jiǎn)單年化）年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)3倍以上。公司未來(lái)并購(gòu)時(shí)會(huì)延續(xù)對(duì)標(biāo)的管理團(tuán)隊(duì)、代理品種及醫(yī)院資源的重視和考察，并且并購(gòu)后簽署一定對(duì)賭協(xié)議，對(duì)標(biāo)的盈利性做出要求。通過(guò)這樣的加強(qiáng)管理，公司未來(lái)能夠延續(xù)強(qiáng)整合能力，促使標(biāo)的實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

投資建議：公司是大型綜合醫(yī)藥公司，經(jīng)過(guò)業(yè)務(wù)調(diào)整與工業(yè)瘦身后以醫(yī)藥商業(yè)為最主要業(yè)務(wù)，受益于兩票制等國(guó)家政策，持續(xù)高速擴(kuò)張可期。公司依靠海王集團(tuán)的背景資源，可與集團(tuán)其他子公司構(gòu)成良好協(xié)同性；公司為其各個(gè)業(yè)務(wù)板塊以及歷次收購(gòu)、整合都設(shè)立了3-5年的股權(quán)激勵(lì)和業(yè)績(jī)承諾，有助于激勵(lì)公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司16-18年凈利潤(rùn)為4.16億元/6.60億元/9.31億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.14/0.23/0.32元，對(duì)應(yīng)PE為49/31/22倍。