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天貓與蘇寧發(fā)力線上電器，逼近京東體量，京東拓展非帶電品類

京東加碼服務(wù)時尚品類的規(guī)劃遭遇滑鐵盧，太平鳥、江南布衣、太平鳥、真維斯、GXG在內(nèi)的40多家服飾品牌從京東上撤出，服裝品牌商退出對京東到底為何？阿里入股蘇寧云商，在電器領(lǐng)域與京東一較高下，阿里與蘇寧合作在電器領(lǐng)域與京東PK，2016年蘇寧易購在天貓電器品類交易額達到約85億元，2017年預計實現(xiàn)銷售額200億元；2014年H1天貓電器城銷售額達到200億的規(guī)模，預計2014年天貓GMV整體達到450-500億元，2015-2017年天貓電器店年復合增長達到70%，我們預計2016年天貓電器店體量約1300-1500億元，單個家電體量逼近京東的50%，且增速保持在70%以上，未來天貓電器的體量將接近京東的體量，2017年預計天貓電器店的GMV總量為2100-2400億元，蘇寧易購整體家電的GMV總量為1000億元，阿蘇聯(lián)盟電器總量達到3100-3400億元；2016年京東整體家電以及3C的GMV總量為3280億元，GMV增速為43.21%，預計2017年家電以及3C的GMV增速為37%左右，規(guī)模達到4500億元，阿蘇聯(lián)盟家電GMV（純線上）：京東家電GMV=1：1.33，預計2017年京東的市場占率為54.68%，天貓為29.16%，蘇寧為12.15%，若加上蘇寧線下電器體量，2016年線下實現(xiàn)營業(yè)收入約867億元，預計2017年實現(xiàn)營業(yè)收入為910-930億元，那么整體阿蘇電器線上線下體量約為4300億元，2017年電器體量基本與京東實現(xiàn)平分秋色；且阿蘇聯(lián)盟體系內(nèi)的增速保持在60%以上，阿蘇3C以及家電體量實現(xiàn)超越京東指日可待，電器品類上京東遭遇壓力。

電器與服飾是電商核心競爭品類，服裝從滲透空間來說更具備增長潛力。服裝電商的交易額接近萬億，服裝是電商行業(yè)中銷售額最高的品類之一，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，網(wǎng)購滲透率達到25.9%，2016年市場交易規(guī)模達到9346億元，2016年增速達到25.3%，預測服裝電商將繼續(xù)保持高增長，至2020年有望達到1.5-1.8萬億的市場規(guī)模。在增長以及滲透空間上面來看，服務(wù)領(lǐng)域和電器領(lǐng)域?qū)⑹且?guī)模比較大，滲透率比較高的產(chǎn)業(yè)，未來服裝將繼續(xù)高增速，電商在服裝領(lǐng)域?qū)⒅苯覲K。

天貓在服飾領(lǐng)域依舊強勢，京東奮勇直追，但遭遇狙擊。由于各個平臺沒有披露具體品類的數(shù)據(jù)，我們根據(jù)各大品牌商的年報來估算一下天貓、京東整體的服飾類的占比，如品牌商韓都電商，2016年天貓商城的占比為65.19%，京東商城占比僅為5.64%；快消品三只松鼠，天貓占比為70.75%，京東占比為14.46%；茵曼、裂帛、御泥坊、小狗電器等天貓的GMV占比為56.59%、58.49%、36.22%、52.31%，茵曼、裂帛、御泥坊、小狗電器等京東GMV占比為6.35%、2.58%、9.20%、37.81%；我們預計京東在服裝類產(chǎn)品占比為8%-10%，天貓服裝類產(chǎn)品占比為70%-75%；在服裝品類上，阿里系具備絕對的優(yōu)勢，是京東體量的7-8倍；家電屬于標準品較高的品類，而在服裝領(lǐng)域的話SKU遠超家電類的SKU數(shù)量，同時客單價比較低，未來京東想要在品類拓展方面繼續(xù)有大的增量的話，只能借助于平臺模式，而品類上面直面的競爭對手是阿里，而阿里整個體系來說，通過自身的引流成本比較低，且借助于新零售的策略，走線上線下融合的思路，獲取更便宜的流量，但從目前來看，至少京東和天貓都是上升的，純電商的流量遭遇到瓶頸。京東通過與網(wǎng)易、百度的合作，獲得智能入口，找尋便宜的流量入口，，打造內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)，為純電商打造精準營銷廣告。

標準化程度較高的品類適合自營，非標品更適合平臺，但純電商遭遇流量天花板

承接平臺優(yōu)勢，阿里具備較強的流量優(yōu)勢，對比京東，服務(wù)品牌商在阿里體量較大，流量更加便宜；體驗優(yōu)勢上，京東自營物流體驗優(yōu)勢明顯，但京東倉配一體化模式，倉儲成本較高，配送成本中的人力成本上升，品牌商很少利用京東的自營物流，從物流倉儲費用率以及配送費用率角度來看，品牌商的物流費用率更低，2016年品牌商的物流費用率在5-6%個點，京東履單費用率8.05%，所以京東在標品以及客單價高的單品如魚得水，但進入標準化程度比較低的品類方面如服裝等，且在流量成本比較高的情況下，突圍比較難，所以我們看到京東618促銷之后的服裝品牌商的站隊，脫離京東平臺。先探討純電商到底什么模式發(fā)展最優(yōu)，對比亞馬遜的情況，我們看到亞馬遜其實是從自營做到平臺發(fā)展軌跡，在標準化程度比較高的領(lǐng)域，SKU較少，客單價較高；在標準化程度比較低的領(lǐng)域，SKU較多，客單價較低，所以適合做平臺。2016年亞馬亞馬遜自營GMV占比為48%，且趨勢下降比較明顯，在具體非標品類上，亞馬遜基本是采用平臺的思維，例如美妝、食品飲料等等，未來的純電商發(fā)展更側(cè)重于平臺的發(fā)展軌跡，平臺更具備SKU拓展的空間潛力以及發(fā)展速度。

自營的雙線模式不同于純電商，線上更具備發(fā)展優(yōu)勢

倉配模式更具效率及體驗，核心壁壘在于倉儲，自建倉儲提升電商體驗與效率

我們思考一個問題，本身物流的壁壘到底是人還是倉儲？從費用率的角度來看，以及核心壁壘來講，其實問題歸結(jié)為倉儲（拿地）和員工（配送體驗）哪個壁壘更高？我們是側(cè)重于投資倉儲更具備高壁壘，倉儲涉及到拿地、而配送涉及到招聘快遞員，從結(jié)果上來看，顯然倉配模式在倉儲的壁壘更高。倉配一體化模式更符合消費升級以及物流體驗的效果，配送速度更快，所以為了提升消費體驗，京東開始時期利用了倉配一體化模式提升用戶的體驗，但隨著第三方商戶的入駐，且倉配一體化的比例在下降，所以體驗相較于自營物流大打折扣，京東的體驗優(yōu)勢縮小。而阿里通過菜鳥網(wǎng)絡(luò)引入實體商業(yè)，如復星以及銀泰商業(yè)，引入實體的目的是更便于拿地，純電商很難在當?shù)貏?chuàng)造GDP以及稅收，很難拿地，所以阿蘇系的物流體驗在提升，倉配一體化的比例的提升，阿里巴巴已通過復興拿地2萬畝，計劃投資建設(shè)1300萬平米倉儲。而我們知道亞馬遜自2010年以來開始大規(guī)模投資倉儲，目前的自有倉儲面積大約為1000萬平方米，倉儲自建后提供給第三方商戶以及自營商品使用，對比來看亞馬遜其實更注重倉儲面積的建設(shè)。

而擁有線下實體商業(yè)的蘇寧拿地比較方便，所以倉儲建設(shè)比較多，目前蘇寧90%+倉儲自建，而對于京東來說，90%+的倉儲依靠租賃，再來看倉儲的折舊費用和租賃的費用，假設(shè)同樣為500萬平方米的高標倉，建設(shè)成本為2000元/平方米，固定資產(chǎn)投入大約需要投入100億元，按照20年的折舊攤銷，那么每年需要的折舊費用大約為5億元；而租賃500萬平方米倉儲，1平方米倉儲的租賃成本為1.2-1.4元/平方米/天，年租賃費用約為21.90-25.55億元，所以自建倉儲比較合理。另外本身蘇寧擁有線下門店，而線下門店對于倉儲配送來說具備兩點優(yōu)勢，第一是做倉儲，線上周邊訂單可以從門店發(fā)貨，類似于美國的百思買；配送端來說，縮短了配送的距離，節(jié)省了人員費用。在純電商租賃倉儲面積較多的情況下，雙線模式在倉配一體化模式中占據(jù)更大的費用優(yōu)勢。

引流：雙線引流更有，且阿蘇合作后，天貓商城更幫助蘇寧引流，同時接入支付寶，打通消費鏈條的最后一公里，引流費用率仍具備下降空間。雙線模式的引流成本更低，線下門店可以做引流，而阿蘇系本身內(nèi)部的引流效率比較高，同時門店可以將用戶反推到線上，同時可以在門店附近小區(qū)做推廣以宣傳，門店銷售人員推廣APP可以獲得一定的傭金，增加線上的引流渠道。蘇寧易購在接入支付寶之后，呈現(xiàn)較為快速的增長，同時在朋友圈推廣方面效果也比較顯著。引流成本方面，2017年H1蘇寧易購廣告以及市場推廣費用率為（廣告費及市場推廣費/線上自營收入）4.16%，相較去去年同期下降約0.67%。對比京東，我們看到京東整體的營銷費用率在上升，而蘇寧易購商城通過間接引流、支付寶以及線下，整體的線上的引流成本呈現(xiàn)下降的趨勢，且優(yōu)勢較為明顯。相較于京東商城來說，蘇寧易購整體的引流成本下降幅度較大，目前來看，二者線上的引流成本已經(jīng)接近，2017H1京東的營銷費用率為4.01%，與蘇寧云商相當，未來支付系統(tǒng)更加通暢之后，我們預測整體的轉(zhuǎn)化率在提升，蘇寧的銷售費用率將繼續(xù)下降，同時用戶體驗向好增強粘性。而純電商的京東短期內(nèi)遭遇流量瓶頸，蘇寧本省擁有文娛、體育等能夠幫助其引流，引流效果整體向上。

雙線模式迭代下，蘇寧云商是龍頭，更具備投資價值

蘇寧云商：門店可以引流，也可以發(fā)貨，縮短與消費者的距離。線下門店備貨可以從線上發(fā)貨，收入不算門店，主要品類是3C，線下的引流作用比較明顯，門店銷售人員推廣APP可以拿提成（每個銷售人員都有編號，后臺根據(jù)APP下載量拿提成），所以線下門店對于線上的促進作用比較明顯，一、APP推廣；二、物流倉儲配送；這兩塊都可以降低線上的投入，另外在投入方面，大家電倉儲和線下門店共有一個配送體系，雙線的模式效率在提升。蘇寧擁有較為廣泛的線下門店，可以作為3C和小家電的分銷中心，解決倉儲租賃費用，同時縮短配送距離；大家電方面，門店的體驗優(yōu)勢尤其明顯，目前線上仍然無法解決大家電尺寸感觸、色差等問題，年輕人仍然會選擇到線下門店購買大家電。

線下整體的價值在凸顯，蘇寧的同店增長是家電銷售向好以及行業(yè)全渠道融合的結(jié)果。2017H1公司可比店面（指2016年1月1日及之前開設(shè)的云店、常規(guī)店和縣鎮(zhèn)店）銷售收入同比增長4.54%；二季度公司緊抓促銷旺季銷售，可比店面銷售收入同比+5.54%。蘇寧易購服務(wù)站直營店經(jīng)營日趨成熟，效益逐步體現(xiàn)，H1可比店面銷售收入同比增長33.51%。其中具體業(yè)態(tài)，云店門店銷售同比6.4%+，旗艦店同比3.3%+，中心店3.36%+，社區(qū)店3.73%+，縣鎮(zhèn)店5.43%+。H1線下實現(xiàn)營業(yè)收入為423.81億元，同比-1.67%，其中Q2單季度實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長+1.75%，整體廚電以及大家電銷售向好帶動同店增長，且線上沖擊線下的整體力度在放緩。毛利率方面，略有提升，預計線下毛利率為18-19%，線下費用率方面，租金費用率為6.72%（銷售費用項目中租賃費用/線下營業(yè)收入），相較于去年提升約0.15個百分點。整體人員費用率水平4.66%（薪酬/線下營業(yè)收入，其中部分屬于線上薪酬核算到線下），整體薪酬費用率水平相較去年提升約與去年同期保持0.52%，考慮部分薪酬費用屬于線上，整體線下費用率水平基本保持持平，線下的整體盈利能力隨著規(guī)模提升，毛利率提高以及費用率下降而逐步提升，預計線下的凈利率水平達到4-5%，恢復到歷史最高水平。

數(shù)據(jù)驗證雙線模式效果更好，蘇寧的管理費用與銷售費用率在下降，并非簡單的內(nèi)修，而是規(guī)模帶來的費用率下降。2017H1公司線上自營GMV增速為61.00%+，運輸費用率相較去年同期下降，引流規(guī)模效應(yīng)在提升，整體費用率水平下降。2017上半年公司線上平臺實體商品交易總規(guī)模為500.39億元（含稅），同比+52.76%，其中線上平臺自營商品銷售收入413.65億元（含稅），同比增長61.39%，Q2單季度開放平臺商品交易規(guī)模為86.74億元（含稅）。線上虧損收窄在持續(xù)確認，線上毛利率基本保持穩(wěn)定，預計在6-7%，處于上升通道當中；而線上的主要費用率為引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年廣告以及市場推廣費用率為（廣告費及市場推廣費/線上自營收入）4.16%，相較去去年同期下降約0.67%；運輸費用方面，公司上半年運輸費用/線上自營收入為2.5%，相較去年下降0.77個百分點，我們假設(shè)自有倉儲折舊費用全年為5億元，半年度約為2.5億元，倉儲以及運輸費用率約為4.16%，相較去年同期下降約為0.67%，且趨勢在下降；橫向?qū)Ρ染〇|履單費用率，京東2017Q2年為6.85%，蘇寧線下重資產(chǎn)門店以及倉儲拉低線上費用率的效應(yīng)在提升，全渠道融合的優(yōu)勢在彰顯。

風險提示

線上線下融合不及預期；消費者習慣改變，電商沖擊加大。