在九鼎投資掛牌新三板的示范效應之下，眾VC/PE們開始扎堆奔向新三板?！昂芏鄼C構對待新三板，從原來的‘看不上’，到現(xiàn)在的‘看’別人都上了‘不’管怎樣都要‘上’”。證監(jiān)會暫停私募機構掛牌，令已經(jīng)邁進新三板門檻的君聯(lián)資本、中信資本，以及正在“趕路”中的眾多PE徒生變數(shù)。

眾VC/PE在自我宣傳中一直過度渲染某些高回報項目，因而在外界的認知中，這個領域總是充滿了數(shù)十倍、上百倍甚至逾千倍的回報神話，VC/PE也幾乎成了超額回報的代名詞。而今，隨著掛牌私募股權投資機構數(shù)量越來越多，這個群體的真實業(yè)績情況也逐步浮出水面。

從新三板五大PE所披露的119個退出項目來看，超過10倍回報者僅8個，占比僅6.7%，平均每家才1.6個。而2倍以下回報者卻多達69個，占據(jù)絕對比例。在VC/PE界刺激眼球的炫目光環(huán)之外，平庸以及低平均收益率或許才是這個行業(yè)的真相。投資回報的低下，使得眾PE們的投資管理收入，絕大部分來自于LP們支付的基金管理費，而非投資收益分成。

即便PE們的投資業(yè)績顯得平淡，但并不妨礙其在新三板大舉融資。新三板給PE們帶來巨額資金的同時，也升級了相互之間“軍備競賽”的激烈程度。掛牌之后，已經(jīng)化身為“土豪”的九鼎投資及中科招商，隨即展開了堪稱大手筆的資本布局。九鼎投資正朝著金融全牌照目標一路狂奔，而中科招商則挾資金之優(yōu)勢，在2個月之內狂掃24家A股上市公司。

PE管理公司實現(xiàn)掛牌，其股東們顯然樂見其成，但對于LP來說卻未必是一件好事，因為背后隱藏著一個不容忽視的問題：是否會加劇LP與GP股東之間的潛在利益沖突？

緊隨中信資本之后，聯(lián)想控股旗下的兩大投資平臺之一—君聯(lián)資本，也于2015年11月27日在新三板發(fā)布了公開轉讓說明書，申請在新三板掛牌。

自從九鼎投資于2014年4月首吃螃蟹在新三板成功掛牌之后，一些在外界看來屬第二梯隊的VC/PE們開始扎堆奔向新三板。2015年3月，中科招商在新三板完成掛牌;2015年7月同創(chuàng)偉業(yè)及硅谷天堂也先后登陸新三板。據(jù)粗略統(tǒng)計，截至目前，在新三板已經(jīng)完成掛牌的私募股權機構約有20家。

或許是因為九鼎投資于新三板掛牌之后，完成了晉身第一集團軍的逆襲，其強烈的示范效應使得君聯(lián)資本等一些主流的VC/PE們對掛牌新三板也心向往之。

針對這個現(xiàn)象，九鼎投資掛牌新三板的法律顧問、大成律師事務所高級合伙人李壽雙，在微信朋友圈發(fā)了一條頗具調侃意味的評論：“很多機構對待新三板，從原來的‘看不上’，到現(xiàn)在的‘看’別人都上了‘不’管怎樣都要‘上’。”

不過，2015年12月24日，從證監(jiān)會傳出消息，暫停私募基金管理機構在新三板的掛牌，這令已經(jīng)邁進新三板門檻的君聯(lián)資本、中信資本，以及正在“趕路”中的眾多PE前途徒生變數(shù)。

在過去，私募股權基金由于是私募性質，并無義務公開披露其業(yè)績詳情，且其某些高回報項目被過度渲染，使得在外界的認知中，這個領域總是充滿了數(shù)十倍、超百倍甚至上千倍的回報神話，VC/PE也幾乎成了超額回報的代名詞。而今，隨著掛牌私募股權投資機構數(shù)量越來越多，這個群體的真實業(yè)績情況也逐步浮出水面。

從知名度、規(guī)模、業(yè)績等指標綜合考量，九鼎投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂以及擬掛牌的君聯(lián)資本，可以稱之為新三板五大PE。不妨以這五家投資機構作為樣本，來窺知中國VC/PE界的整體面貌。

一、業(yè)務模式：基于VC/PE，各有延伸

雖說這五家投資機構皆以私募股權投資為核心業(yè)務，但其商業(yè)模式、業(yè)務范圍、收入結構卻不盡相同，在核心業(yè)務之外，各家有著不同程度的延伸。

九鼎投資由吳剛、黃曉捷、吳強、覃正宇等人創(chuàng)辦于2010年，一度以快速搶項目的風格著稱于PE江湖。九鼎投資掛牌之前主要通過向LP募資進行股權投資，體現(xiàn)PE與生俱來的“代客理財”角色，同時也進行少量的自有資金直投業(yè)務。此外，有小部分完成盡職調查的項目，因風險偏好原因基金決定不投而轉給某個LP獨立投資，則會向該等LP收取一定的投資顧問費。

掛牌之后，獲得募資的九鼎投資業(yè)務領域有所擴張，不僅增加了直投業(yè)務的比例，還獲得公募基金管理牌照。2014年10月，九鼎通過增資的方式獲得了天源證券51%的控股權，標志著其進入了證券業(yè)務領域。

由單祥雙于2000年底創(chuàng)立的中科招商，其業(yè)務除了代客理財?shù)腣C/PE投資之外，還有一塊重要的組成部分為自身的直投。掛牌之后，募得巨額資金的中科招商更是加大了直投業(yè)務的比例。

李國祥、王林江創(chuàng)辦的硅谷天堂成立于2006年。除了傳統(tǒng)的VC/PE業(yè)務之外，其還拓展了PIPE業(yè)務，即以私募股權基金投資于二級市場的上市公司，也是五家PE中唯一介入PIPE業(yè)務者。此外，硅谷天堂還擁有大規(guī)模的直投業(yè)務，甚至比其PE業(yè)務規(guī)模還要大。

同創(chuàng)偉業(yè)是五家PE中成立最早的一家，由鄭偉鶴創(chuàng)辦于2000年6月。同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)辦最早，卻是業(yè)務最為單一的一家，除了私募股權基金管理業(yè)務，其他業(yè)務幾乎完全沒有涉獵。

而身為聯(lián)想控股旗下兩大投資平臺之一的君聯(lián)資本，成立于2003年，由聯(lián)想少帥朱立南掛帥。君聯(lián)資本與同創(chuàng)偉業(yè)相似，也是單一的私募股權基金管理業(yè)務。但君聯(lián)資本的特殊之處在于，同一個運營團隊通過兩個不同的GP，分別管理著在岸的人民幣基金與離岸的美元基金：國內注冊的“君聯(lián)資本”管理著旗下的人民幣基金，開曼群島注冊的“LegendCapital”管理著旗下的美元基金。

由于此次申請掛牌的君聯(lián)資本系人民幣基金的GP，美元基金的GP并未納入，于是便產(chǎn)生了“兩塊牌子一套人馬”的同業(yè)競爭帶來的利益沖突。為了化解這個硬傷，其采取了由美元基金的GP向人民幣基金的GP支付咨詢服務費的模式，即，由“LegendCapital”向“君聯(lián)資本”按年度支付顧問費用，金額為LegendCapital從美元基金收取的全部管理費及收益分成。所以，在形式上，君聯(lián)資本在私募股權基金管理業(yè)務之外，另有一塊咨詢服務業(yè)務。

作為各家皆有的VC/PE業(yè)務，具體的運營模式也有些許不同。九鼎投資、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、君聯(lián)資本皆是按照國際主流的做法，不允許LP參與基金的投資決策，而中科招商則通過制度化的方式將LP納入到基金投資決策中。

二、收入結構：大多來自基金管理費

所掛牌PE的會計報表格式不同于通常的實業(yè)公司，而是參照證券投資基金的報表格式，將公允價值變動收益和投資收益歸入營業(yè)收入中列示。投資管理業(yè)務收入系來自于代客理財?shù)腣C/PE業(yè)務，公允價值變動收益及投資收益主要來自于自有資金的直投業(yè)務。

2014年，五大PE中營業(yè)收入最高者為中科招商，營業(yè)總收入達到9.39億元，其次是九鼎投資錄得6.88億元，最低的兩家是同創(chuàng)偉業(yè)的1.05億元及君聯(lián)資本的1.16億元。

匹配于不同的業(yè)務模式，不同PE的收入構成也不盡相同，但一個共同特點是，五大PE近年的收入皆主要來源于投資管理業(yè)務收入。而投資管理業(yè)務收入中更是倚重所收取的基金管理費，來自基金收益分成的占比很低。

2011-2013年，九鼎投資的總收入中，投資管理業(yè)務收入占比基本維持在95%的水平線上。而這其中大部分是基金管理費，基金收益分成只占小部分。其基金管理費占總收入的比例，從2011年的83.72%下降至2012年的50.18%，又再回升至2013年的69.26%;其基金收益分成占總收入的比例，2012年突破了40%，但2013年又跌回到20%的水平。

2014年，九鼎的投資管理業(yè)務收入為4.18億元，占總收入的比重從上年度的96.68%大幅下降至60.79%，而其投資收益占總收入的比重則從3.27%迅猛增長至38.75%，這一定程度上反映出近年九鼎投資的直投業(yè)務規(guī)模顯著提高。

此外，由于九鼎投資于2014年先后進入了證券、期貨業(yè)，因而也開始獲得了少量手續(xù)費及傭金收入。

與九鼎投資類似，中科招商的總收入中，投資管理業(yè)務收入的占比從2012年的接近80%降低至2014年的約55%，但依然是占據(jù)絕對份額。而其投資管理業(yè)務收入同樣主要依賴于基金管理費，基金收益分成占比很低。以2013年為例，其4.39億元投資管理業(yè)務收入中，86%的是基金管理費，僅14%是收益分成。

由于中科招商有相當比例的直投業(yè)務，因而其公允價值變動及投資收益占總收入的比重，也逐步攀升至超過45%。

同創(chuàng)偉業(yè)及君聯(lián)資本的投資管理業(yè)務收入更是幾乎全部來自基金管理費，基金收益分成收入幾乎為零。以同創(chuàng)偉業(yè)為例，2013年基金管理費收入占到了總收入的99.68%，收益分成收入為0;2014年基金管理費收入占總收入的比例也高達95.52%，基金收益分成占比僅為4.48%。而君聯(lián)資本2013年及2014年基金收益分成收入皆為0。

君聯(lián)資本在投資管理業(yè)務收入之外，還有一塊來自于LegendCapital支付的咨詢服務費，占君聯(lián)資本年收入的15%及35%不等。

相較其他四家，硅谷天堂是唯一一家投資管理業(yè)務不是收入主要來源的PE。該業(yè)務占總收入的比重一直低于40%，其直投業(yè)務的收入占比則超過60%。但即便是投資管理業(yè)務本身，也一如其他幾家一樣，主要依賴基金管理費的收取，收益分成占比很小。

綜上，PE們的投資管理業(yè)務收入，基本主要倚賴基金管理費收入，基金的收益分成整體占比較小。這與國內PE基金的運營周期有一定關系，多數(shù)基金還未到退出期，因而退出項目較少;另外，也跟PE基金的合伙人協(xié)議有關，有的協(xié)議要求退出項目需先返還LP的投資本金，之后才能向GP支付收益分成。當然，另一個較為重要的原因是，PE們大部分項目投資收益相當之平淡，以至于獲得的收益分成有限。

三、PE戰(zhàn)果：規(guī)模與回報的錯位

五大PE收入來源之所以基金管理費占大頭，而基金收益分成占小頭，還有一個重要的原因是，募集的基金規(guī)模龐大而完成退出的項目又較少。

按照認繳規(guī)?？趶胶饬?，五大PE所管理的基金皆超過百億元，其中規(guī)模最龐大的當屬中科招商。根據(jù)中科招商轉讓說明書披露，截至2014年8月31日，其所管理的基金認繳規(guī)模607億元，實繳規(guī)模274億元，累計投資項目233個，完全退出項目32個。規(guī)模次之的是九鼎投資，截至2014年末，基金認繳規(guī)模310億元，實繳規(guī)模214億元，累計投資項目229個，完全退出項目36個。

相較而言，君聯(lián)資本的規(guī)模最小，截至2015年9月30日，其所管理的基金認繳規(guī)模111億元，實繳規(guī)模則為84億元，累計投資項目78個，完全退出項目僅11個。其實，君聯(lián)資本的實際規(guī)模并不止于此，因為此次掛牌的僅僅是人民幣基金業(yè)務，其美元基金業(yè)務并未納入計算。根據(jù)此前聯(lián)想控股招股書的披露，截至2014年末，君聯(lián)資本的美元基金認繳規(guī)模為16.3億美元，實繳規(guī)模為12.35億美元，與其人民幣基金規(guī)模大體相當。

相較于所管理的基金規(guī)模而言，各家PE完成退出的項目占比普遍較小，已退出項目的原始投資額占基金實繳規(guī)模的比例也較低。

從各家公開轉讓說明書所披露的已退出項目回報對比來看，如果按照內部回報率為口徑衡量，九鼎投資、同創(chuàng)偉業(yè)、君聯(lián)資本、硅谷天堂皆高于30%，其中九鼎投資以38.10%居于首位，中科招商則以27.23%墊底;如果以回報倍數(shù)為口徑衡量，九鼎投資、同創(chuàng)偉業(yè)、君聯(lián)資本超過2倍，其中同創(chuàng)偉業(yè)以2.62倍居首，中科招商及硅谷天堂皆低于2倍，其中硅谷天堂以1.58倍排在末位。

不過，九鼎投資的數(shù)據(jù)是截至其掛牌前的2013年10月31日的數(shù)據(jù)，而其他各家皆為截止時間更近的2014年下半年之后的數(shù)據(jù)。九鼎投資在其2014年年報中披露，其累計已退出項目從此前的24家增加至36家，內部回報率則從此前的38.1%降低至31.9%。如果按照新近數(shù)據(jù)衡量，則無論是退出項目的整體內部回報率還是回報倍數(shù)，皆是同創(chuàng)偉業(yè)以35.97%及2.62倍位居首位。

五大PE在信息披露上一個共同特點是，僅在掛牌前的公開轉讓說明書中列示了已完全退出項目的具體名錄，在之后的年報中不再逐年披露當期已完全退出項目的明細。因而我們僅能基于公開轉說明書，逐一統(tǒng)計各家已完成項目的投資回報明細。

九鼎投資掛牌前累計退出24個項目，該等項目的總投資額11.7億元，退出金額27億元，整體回報倍數(shù)2.31倍，內部回報率為38.1%。需要特別說明的是，與其他四家完全披露了所有已經(jīng)退出項目名錄不同，九鼎投資的24個已完全退出項目中，公開轉讓說明書僅披露了投資額前十位及退出額前十位的項目名錄，扣除重復者則僅有13個項目明細。

在這披露了明細的13個項目中，回報倍數(shù)最高者為吉峰農機，投資2016萬元獲得2.12億元退出金額，回報倍數(shù)為10.53倍，內部回報率為141%。吉峰農機也是九鼎投資所有退出項目中唯一一個回報超過10倍的項目。這13個項目中，回報倍數(shù)2倍以下的有7個，占比超過一半。

從退出方式來看，這13個項目以上市退出為主要渠道，其次是并購/轉讓退出，而回購退出僅有1個。

中科招商掛牌前累計退出32個項目，該等項目的初始投資額為16.16億元，退出金額為30.59億元，整體回報倍數(shù)1.89倍，內部回報率為27.23%。中科招商的所有已退出項目中無一回報倍數(shù)10倍以上者，回報倍數(shù)最高者為碩貝德，原始投資額2850萬元，退出金額1.986億元，回報6.97倍，內部回報率97.5%。

這32個退出項目中，回報倍數(shù)2倍以下者多達20個，占比超過六成。從退出方式來看，以回購退出為主要退出通道，其次是上市退出，并購/轉讓退出占比最小。

同創(chuàng)偉業(yè)掛牌前累計退出29個項目，該等項目的初始投資額為6.89億元，退出金額為18.04億元，整體回報倍數(shù)2.62倍，內部回報率為35.9%。這29個項目中，回報倍數(shù)最高者為樂視網(wǎng)（300104）(，900萬元的初始投資額獲得1.08億元退出金額，回報倍數(shù)為12.01倍，內部回報率為119.31%。樂視網(wǎng)也是同創(chuàng)偉業(yè)所有退出項目中唯一一個回報超過10倍的項目。

這29個退出項目中，回報倍數(shù)2倍以下者為16個，占比超過一半。其中還有兩個項目以虧損退出告終，分別是投資深圳市龍浩鞋業(yè)連鎖有限公司虧損24%，投資上海協(xié)亨通訊設備股份有限公司虧損22%。從退出方式來看，回購退出和上市退出并舉，并購/轉讓退出占比最小。（來源：投資中國）