【機(jī)構(gòu)研究】

千禾味業(yè):西南地區(qū)調(diào)味品行業(yè)龍頭

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：華鑫證券有限責(zé)任公司研究員：萬蓉日期：2016-03-04

公司概況:公司創(chuàng)建于1996年,專業(yè)從事高品質(zhì)醬油、食醋等調(diào)味品和焦糖色等食品添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,是全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)示范企業(yè)。公司2013-2015年分別實(shí)現(xiàn)銷售收入6.13、6.51和6.24億元,整體呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

小產(chǎn)品、大市場(chǎng):自2003年以來調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展的階段,已連續(xù)十年實(shí)現(xiàn)年增長(zhǎng)幅度超過10%以上,銷售額已從2007年的852億增長(zhǎng)到2012年的2098億元,年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.31%,總產(chǎn)量已超過1000萬噸。利潤(rùn)總額由53億元增長(zhǎng)到173億元,復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.57%。我們認(rèn)為,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和人民消費(fèi)能力的持續(xù)提高,調(diào)味品行業(yè)仍將以較快速度發(fā)展。

西南地區(qū)的調(diào)味品龍頭:在消費(fèi)市場(chǎng)下行時(shí),公司及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),收縮焦糖色業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)型發(fā)展下游高毛利調(diào)味品業(yè)務(wù),使得公司近5年毛利率持續(xù)提升,2015年達(dá)到37.2%。公司產(chǎn)品定位于中高端,通過產(chǎn)品差異化減少與行業(yè)龍頭正面競(jìng)爭(zhēng)。2015年公司實(shí)現(xiàn)收入6.24億元,其中醬油占比達(dá)41.24%,釀造焦糖色系列占比37.16%,食醋占比14.41%,料酒和其他業(yè)務(wù)分別占比3.18%和3.91%,醬油成為公司第一大核心業(yè)務(wù)。

募投項(xiàng)目回報(bào)高:公司擬以募集資金投資于年產(chǎn)10萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項(xiàng)目,市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。其中10萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項(xiàng)目建設(shè)期2年,新增產(chǎn)能10萬噸,年均銷售收入為44,431萬元,年均稅后利潤(rùn)7,960萬元,所得稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率27.6%。

盈利預(yù)測(cè):我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年公司收入分別為6.65、7.25和7.91億元,分別同比增長(zhǎng)6.66%、9.03%和9.11%,實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)0.78、0.93和1.10億元,對(duì)應(yīng)EPS分別為0.49、0.58和0.69元。結(jié)合行業(yè)平均估值,我們認(rèn)為合理估值范圍為17年22-27倍PE,合理價(jià)格區(qū)間為12.8-15.7元。

風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、半成品儲(chǔ)存管理的風(fēng)險(xiǎn)。

千禾味業(yè):高端調(diào)味品領(lǐng)軍品牌,享受行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：安信證券股份有限公司研究員：蘇鋮,劉顏日期：2016-02-24

高端調(diào)味品領(lǐng)軍品牌和焦糖色龍頭企業(yè)。

公司主要業(yè)務(wù)包括兩塊:以醬油為代表的調(diào)味品業(yè)務(wù),以及以焦糖色為代表的添加劑業(yè)務(wù)。公司目前是全國(guó)焦糖色的龍頭,年產(chǎn)量10萬噸,而2001年推出千禾醬油則是高端調(diào)味品中的領(lǐng)軍品牌。2015年公司收入6.24億元,利潤(rùn)6653萬元,近3年公司收入和利潤(rùn)保持穩(wěn)健。其中調(diào)味品業(yè)務(wù)每年保持20%-30%的增長(zhǎng),但傳統(tǒng)焦糖色業(yè)務(wù)則下滑明顯。2015年收入結(jié)構(gòu)中:以醬油為核心的調(diào)味品收入占比達(dá)到56%超過以焦糖色為核心的添加劑38%的占比。

調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)空間巨大,千禾具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

近年來調(diào)味品行業(yè)成長(zhǎng)性在食品板塊中極為突出,其成長(zhǎng)邏輯主要來自品牌化的背景下集中度的提升,以及幾乎所有企業(yè)均在尋求結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下對(duì)行業(yè)均價(jià)的帶動(dòng)。隨著消費(fèi)升級(jí),醬油行業(yè)從過去5元時(shí)代逐漸向10元時(shí)代邁進(jìn)。千禾醬油定位中高端,其終端價(jià)格在15-50元/瓶之間,定價(jià)比一般平民價(jià)格高出一倍以上。我們認(rèn)為在調(diào)味品向10元以上價(jià)位邁進(jìn)的時(shí)代背景下,千禾在這一價(jià)位具備先發(fā)優(yōu)勢(shì),未來將受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利。過去3年年公司調(diào)味品業(yè)務(wù)增速保持在20%-30%之間。

目前公司調(diào)味品區(qū)域結(jié)構(gòu)中,四川和重慶本埠市場(chǎng)與區(qū)外市場(chǎng)占比為7:3,但華東等市場(chǎng)發(fā)展迅速,華東收入占比從13年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出很多,新興市場(chǎng)的渠道推力極強(qiáng)。

焦糖色下游主要是醬油,生抽替代老抽的趨勢(shì)下需求萎縮。

焦糖色下游主要為醬油等調(diào)味品公司及少許食品公司,其中李錦記、海天、廚邦三家采購(gòu)量占公司焦糖色總體銷售額的35%。而近年來隨著生抽逐步替代老抽,焦糖色需求明顯下降。2015年海天作為過去公司最大的焦糖色采購(gòu)商,其采購(gòu)量從2014年1億下降至3000多萬。而其他兩家大客戶李錦記和美味鮮的采購(gòu)量也均連年下降。公司焦糖色等添加劑業(yè)務(wù)較高點(diǎn)下滑30%以上。

合理PE區(qū)間30-40倍:由于焦糖色未來可能仍會(huì)拖累公司成長(zhǎng)性,我們預(yù)計(jì)公司未來3年收入增速保持在10%-15%之間,凈利率增長(zhǎng)在15%-25%之間。預(yù)計(jì)2016-2017年EPS分別為0.49/0.59元,參考調(diào)味品板塊當(dāng)前37倍平均估值,給予2016年38倍PE,目標(biāo)價(jià)18.62元。

風(fēng)險(xiǎn)提示:調(diào)味品市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn);主要客戶采購(gòu)減少風(fēng)險(xiǎn);質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)。