盆滿缽滿，這類玩法在上市公司中比較常見。比如某上市公司要發(fā)行定增1000萬股，每股10元，其市場股價是每股15元。投資機構(gòu)要想完整吃掉這筆定增，大約僅需要2000萬~3000萬的資金即可撬動。首先投資機構(gòu)與券商合作，投資機構(gòu)拿出2000萬并向券商借8000萬，共同買下這筆定增。由于向券商借資金，每年要還券商利息，定增的股票暫時抵押給券商，投資機構(gòu)可拿出其中200萬股，去銀行貸款1500萬，這筆資金用于還利息。股票過了限售期之后，即使行情不好，仍然是當初市場價每股15元，拋掉所有的股票能套現(xiàn)1.5億，還了券商8000萬、券商利息以及銀行本息，至少能上下3000萬以上的凈利潤。假使行情跌破了定增發(fā)行價，投資機構(gòu)可利用過橋資金先把券商的資金還上，再拿著股票去銀行質(zhì)押貸出一筆資金還上過橋資金，待市場回暖后，再進行拋售。筆者上述案例在規(guī)模上設(shè)定的較小，A股市場定增規(guī)模通常比較大，投資機構(gòu)的玩法更狠，盈利遠遠超過想象。

新三板部分投資機構(gòu)也逐步借鑒并延伸上述資本操作手法，尤其是新三板定增不設(shè)限售期，給投資機構(gòu)天然的套利機會，但大規(guī)模地定增拋售，往往會對公司股價產(chǎn)生較大波動。如聯(lián)訊證券去年4月8日曾公告4月13日有11.9億無限售條件的股票將在新三板市場上公開轉(zhuǎn)讓，當日出現(xiàn)2.52億天量交易，當日開盤價7元，收盤價3.14，跌幅54.89%，全天振幅高達344.68%。大起大落的市場動蕩，是資本逐利者的野心，也是市場機制不完善的體現(xiàn)。

在定增市場中，另一客體——券商，也有相當大的話語權(quán)，通常流程是券商綜合各家投資機構(gòu)的情況和報價，列舉一份機構(gòu)投資者清單和參與認購的額度，并推薦給企業(yè)。在去年年初的幾個月，新三板定增一時火熱，像中科招商、九鼎投資等搶手的票很難獲得。投資機構(gòu)不得不高價“巴結(jié)”券商，并承諾在一定時期內(nèi)配合券商活躍市場流動性，對于做市的企業(yè)，券商能夠獲得較大的差價收益。由于券商在新三板的壟斷地位，部分優(yōu)秀企業(yè)不希望過分折價發(fā)行定增，而急欲融資的企業(yè)能夠大幅折價，造成劣幣驅(qū)逐良幣的市場狀態(tài)。

總而言之，無論是券商還是投資機構(gòu)，在配合完成定增項目時，都圍繞著各自利益的最大化及維持利益相關(guān)者之間的平衡關(guān)系，新三板市場同樣是資本逐利的野蠻戰(zhàn)地。在這塊尚未真正成熟的野蠻戰(zhàn)地中，有多少時隱時現(xiàn)的風險雷區(qū)，監(jiān)管部門應(yīng)該如何針對性地規(guī)范市場?

定增市場遍布雷區(qū)，機構(gòu)也會被套住

在新三板相對寬松的融資環(huán)境中，企業(yè)融資不是什么難事，很多企業(yè)通過定增緩解資金壓力，并進一步擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，是真正獲得了資本市場的反哺。但部分企業(yè)當初掛牌新三板時，看重了新三板的“大金庫”，融資便利，成本極低，他們頂著企業(yè)的招牌，干著一些投機倒把的買賣。像去年9月份被“扒光”的上海仁會生物，這家藥企非但沒研發(fā)出多少藥品，還將1/4的定增資金投向二級市場。據(jù)悉，仁會生物去年上半年拿出了1億投資主板市場，曾以2120萬參與掛牌企業(yè)的定增，但公司賬面沒有營業(yè)收入。一銘軟件也是如此，公司總資產(chǎn)1905萬，賬面現(xiàn)金14.7萬，公司用來投資的資金規(guī)模高達1100萬，接近總資產(chǎn)的六成。市場上還有很多這樣披著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的外衣，偷偷將資金投入金融市場，企圖獲得高額回報。

雖說是因為投資者對新三板投資充滿熱情，造成資金超募，但這不能成為企業(yè)將超募資金甚至定增資金的一部分投入二級市場的理由，尤其是在去年股災頻頻發(fā)生的二級市場，風險巨大。參與新三板定增本身風險就不小，明確規(guī)定僅允許機構(gòu)投資者和資產(chǎn)過500萬的投資者參與。而投資者看重的是企業(yè)主營業(yè)務(wù)的成長性，而不是企業(yè)再投資的能力如何，與其如此，還不如直接投向類金融企業(yè)。無論是國內(nèi)A股還是國外市場，除了金融性企業(yè)外，超募資金仍應(yīng)投入到公司主營業(yè)務(wù)中，不允許參與交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)，以及財務(wù)性、證券性的高峰行投資，部分國家允許投向國債。在這樣的資本鏈條中，二級市場“打個噴嚏”，可能就震碎了新三板企業(yè)的心臟，進而波及到投資者的利益。政府應(yīng)及時出臺相關(guān)的法律措施，根除新三板企業(yè)投機心理，踏踏實實地做實業(yè)，沒有實業(yè)基礎(chǔ)的資本市場，定是泡沫化的市場。

另一方面，新三板定增沒有限售期對投資者固然是一大利好，拓寬了退出渠道，給套利者套利提供了方便。但定增集中拋售給市場帶來巨大沖擊，像聯(lián)訊證券全天振幅300%以上的企業(yè)時有發(fā)生，定增將企業(yè)推到風口浪尖上，企業(yè)的市值成為投資者炒作的對象。而掛牌新三板的企業(yè)大多處于發(fā)展前期，企業(yè)規(guī)模小、體系不成熟，這樣卷入資本浪潮倒逼企業(yè)頻發(fā)行定增抵抗市場壓力。業(yè)內(nèi)以私募機構(gòu)曾粗略計算過，現(xiàn)有的新三板做市企業(yè)平均市盈率以超過40倍，如果企業(yè)年利潤難以保持50%~100%的增速，必然面臨著估值大幅下滑，試問有多少新三板企業(yè)能有此盈利能力？這中間會有多少利益相關(guān)者“被買單”！

很多投資機構(gòu)參與定增也存在一定的盲目性，據(jù)券商透露，很多投資機構(gòu)為了搶占定增份額，大幅上漲報價，他們并不關(guān)心定增企業(yè)將來能否進入IPO或轉(zhuǎn)板，他們僅希望能在二級市場上掙幾把“快錢”。但市場并沒有那么樂觀，雖然參與定增獲得折價的新股，新三板也沒有限售期，可是新三板市場的流動性不足導致股票根本沒有接盤的。像昌瑞投資早期借錢高價參與某企業(yè)定增，因市場無流動性，高價套牢，資金難以周轉(zhuǎn)，最終難逃破產(chǎn)窘狀。市場上很多這樣被“撐死”企業(yè)，他們可能投資地產(chǎn)、古董、A股、新三板等等，他們的現(xiàn)金流鎖在資產(chǎn)里，難以變現(xiàn)，活活被撐死。其實這與投資機構(gòu)的投研能力有很大關(guān)系，投研力量薄弱、專業(yè)能力不足，內(nèi)在與外在風險的雙重壓力下，投資機構(gòu)選擇標的時更要謹小慎微。

定增市場雷區(qū)眾多，尤其是當前新三板市場正處發(fā)展的上升階段，很多風險尚未完全暴露，風險積少成多蓄勢待發(fā)，未來必然會給資本市場帶來較大沖擊，這也是自由市場必然經(jīng)歷的階段。監(jiān)管部門應(yīng)及早完善法律政策，規(guī)范市場行為，將風險降到最小。

加強監(jiān)管，保護投資者利益

從去年年末到今年伊始，監(jiān)管部門的力度正逐步加強，叫停類金融機構(gòu)掛牌新三板，限制類金融機構(gòu)融資，核查定增過億的企業(yè)，公開譴責國泰君安做市商異常報價的違規(guī)行為……新三板規(guī)范化整改正逐漸實行。據(jù)悉，近日“掛牌并定增”的雙模式也在重新規(guī)范，過去公司在申請掛牌或掛牌審查期間即可提出定增，甚至在券商一進場時就開始洽談定增。但此次規(guī)范后，未來企業(yè)只有取得掛牌同意后才能向投資者發(fā)行定增，這一時間點的確定，規(guī)范了新三板市場股票發(fā)行制度，對整體融資的安全性提供了一定保障，也使得股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對企業(yè)“掛牌并定增”有更大的控制權(quán)。同時，證監(jiān)會明確提出嚴控定增信息發(fā)布渠道，規(guī)范新三板定增路演市場，包括第三方的定增網(wǎng)站及微信群都可能受到監(jiān)管。不過筆者認為在互聯(lián)網(wǎng)及移動互聯(lián)網(wǎng)大行其道的社會中，封鎖其他傳播渠道較難，不過可以引導投資者在選擇定增項目時及時到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)查詢信息的真實性，以間接保護投資者的利益。

在監(jiān)管方面，筆者呼吁應(yīng)結(jié)合新三板定增市場的雷區(qū)加緊樹立法律法規(guī)的標準。比如上文提及的定增拋售與企業(yè)和市場之間的平衡，尤其是在流動性不足的市場中，規(guī)范定增拋售的額度比例和節(jié)點，能夠有效保護中小企業(yè)，穩(wěn)定資本市場異常波動。部分企業(yè)也與定增參與者私下協(xié)議，采用循序漸進的方式拋售獲利。另一方面，對非金融企業(yè)定增的投資方向理應(yīng)明確規(guī)定，督促企業(yè)完善信息披露。據(jù)《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推動全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，提出逐步放寬掛牌及發(fā)行新增股東35人的限制，筆者認為，未來的投資門檻也將逐步降低，中小投資者也會以不同形式參與，伴隨市場規(guī)模的擴大，其風險是不可估量的。非金融企業(yè)多為實業(yè)，應(yīng)提高定增資金投向主營業(yè)務(wù)的比例，限制其參與金融投機行為。

對于投資者如何參與投資、保護投資收益，筆者認為不必展開闡明，筆者在上文中揭開了交易內(nèi)在、外在風險及利益相關(guān)者逐利的方式，剩下的要看投資者的風險承受能力，切不要僅能承受50萬的風險損失，卻受500萬投資的逐利誘惑，慎重考察自身的承受能力。當然，投資者在選擇定增產(chǎn)品時，要深度考察發(fā)行機構(gòu)的資源能力，有些實力強的機構(gòu)能拿到較大折價的股票，為二級市場流通提供了較厚的安全墊；同時不能忽略機構(gòu)的投研能力，這關(guān)系著他們選擇的企業(yè)是否具有成長性，未來盈利空間的大小。

無論分析多少利益客體，定增的核心仍在企業(yè)的成長，總體而言，新三板企業(yè)估值過高過虛，市場上升到一定階段必然會重新洗牌，在這個節(jié)點發(fā)生之前，監(jiān)管部門要將相關(guān)的法律法律落實到市場中，以保護優(yōu)秀的企業(yè)。

時值佳節(jié)，我們依舊沉浸在春節(jié)的喜悅中，然而國際資本市場一片血腥廝殺，歐股、恒指接連大跌，資本寒冬讓市場打著冷顫。在這樣的市場環(huán)境中，我們必須要扶持中小企業(yè)，讓他們在資本的滋潤下成為實體經(jīng)濟的中流砥柱，實業(yè)穩(wěn)定發(fā)展是經(jīng)濟繁榮的基石?。▉碓矗盒氯逶诰€）