央行今日公布2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,報(bào)告稱,從資產(chǎn)負(fù)債表“復(fù)式平衡”的結(jié)果看,在負(fù)債方準(zhǔn)備金下降的同時(shí),資產(chǎn)方外匯儲(chǔ)備也會(huì)相應(yīng)下降。貨幣政策應(yīng)保持中性適度,既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑,同時(shí)又不能過(guò)度放水、妨礙市場(chǎng)的有效出清。

具體如下:

準(zhǔn)備金率、流動(dòng)性與央行資產(chǎn)負(fù)債表

央行資產(chǎn)負(fù)債表與貨幣政策操作密切相關(guān),貨幣政策操作會(huì)帶來(lái)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；蛘呓Y(jié)構(gòu)的變化。例如,央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作賣(mài)出國(guó)債回收流動(dòng)性央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方對(duì)政府債權(quán)減少,負(fù)債方其他存款性公司存款相應(yīng)下降。如果央行向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款投放基礎(chǔ)貨幣,資產(chǎn)方對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加,同時(shí)負(fù)債方其他存款性公司存款上升。

表1:簡(jiǎn)化央行資產(chǎn)負(fù)債表

在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定繁榮的正常時(shí)期,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中央銀行常規(guī)貨幣政策操作以短期利率為操作目標(biāo),通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將短期市場(chǎng)利率維持在目標(biāo)利率附近,資產(chǎn)負(fù)債表只是作為附屬角色,其規(guī)模和結(jié)構(gòu)變動(dòng)不大。1997年亞洲金融危機(jī)后,亞洲各國(guó)貨幣當(dāng)局認(rèn)識(shí)到外匯儲(chǔ)備在應(yīng)對(duì)危機(jī)中的重要作用,其持有的外匯儲(chǔ)備大幅上升。體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上為資產(chǎn)方的國(guó)外資產(chǎn)大幅增加,同時(shí)負(fù)債方儲(chǔ)備貨幣大幅增加,資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模擴(kuò)大。為了緩解外匯占款上升投放過(guò)多流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊,央行往往會(huì)通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率或者發(fā)行央行票據(jù)等方式來(lái)對(duì)沖。較高的存款準(zhǔn)備金是分擔(dān)外匯儲(chǔ)備成本所必須的。本輪國(guó)際金融危機(jī)之后,隨著短期利率接近或觸及零下界,不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行為疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)信貸投放,更加主動(dòng)地管理資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

和多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體類(lèi)似,中國(guó)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的資本流入,同時(shí)我們運(yùn)用提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等方式進(jìn)行了對(duì)沖。從目前人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看,資產(chǎn)方主要是外匯資產(chǎn),約占總資產(chǎn)的78%,負(fù)債方主要是存款準(zhǔn)備金,約占總負(fù)債的63%,還有一部分負(fù)債是貨幣發(fā)行,約占21%,其他項(xiàng)目占比較低。在開(kāi)放宏觀格局下,貨幣政策面臨著匯率“硬約束”以及資產(chǎn)價(jià)格國(guó)際間“強(qiáng)對(duì)比”地約束。本國(guó)貨幣政策過(guò)于寬松容易導(dǎo)致本幣貶值壓力。如果國(guó)內(nèi)物價(jià)和房?jī)r(jià)過(guò)高,投資就可能轉(zhuǎn)到國(guó)外資產(chǎn)價(jià)格更低的地方。這些都會(huì)表現(xiàn)為資本外流以及外匯儲(chǔ)備的下降。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表上看,以準(zhǔn)備金工具為例,若降低法定存款準(zhǔn)備金率,負(fù)債方中其他存款性公司存款中的法定準(zhǔn)備金會(huì)相應(yīng)轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金,從而增加銀行體系的流動(dòng)性,促進(jìn)市場(chǎng)利率下行,加上降準(zhǔn)信號(hào)意義較強(qiáng),有可能強(qiáng)化對(duì)政策放松的預(yù)期,這些在一定情況下都可能導(dǎo)致本幣貶值壓力加大,資本流出增多,外匯儲(chǔ)備下降。這意味著,從資產(chǎn)負(fù)債表“復(fù)式平衡”的結(jié)果看,在負(fù)債方準(zhǔn)備金下降的同時(shí),資產(chǎn)方外匯儲(chǔ)備也會(huì)相應(yīng)下降。

因此,在開(kāi)放宏觀格局下,貨幣政策應(yīng)有國(guó)際視野,要更加關(guān)注貨幣政策對(duì)資產(chǎn)配置、經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)均衡的影響,要注意到這些影響最終都可能會(huì)表現(xiàn)在跨境資金的流動(dòng)上。貨幣政策應(yīng)保持中性適度,既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑,同時(shí)又不能過(guò)度放水、妨礙市場(chǎng)的有效出清,要綜合運(yùn)用好多種貨幣政策工具組合,為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。