【股市笙歌】

重視規(guī)則變化的影響，重視風(fēng)險事件發(fā)生概率，這或許是數(shù)萬億市值蒸發(fā)帶來的實踐經(jīng)驗

一套實施了四天的交易制度，讓本周成為A股市場的學(xué)習(xí)時間，比如磁吸效應(yīng)、錨定心理、學(xué)習(xí)效應(yīng)、羊群特征。

制度上馬四天就暫停，說明該制度確實存在不合理之處，也許是史上最短命的新規(guī)則。但是，普通投資者無法左右監(jiān)管部門和市場機構(gòu)的行為，若是次次都在市場暴跌后再認識清楚事項，損失實在太慘烈。

2015年12月6日，中金公司王漢鋒發(fā)表了一份《A股熔斷機制：善良的愿望，未知的結(jié)果》的市場策略報告。報告一共有六頁，第一頁是文字分析熔斷制度，后面五頁是圖表和表格，展現(xiàn)A股和其他國家熔斷制度的細則，以及A股每年觸及閾值的日期情況。

事后看來，這份報告觀點明確，淹沒在賣方研報里實在是遺憾。除了標題明確提示風(fēng)險，首頁的小標題明確表態(tài)“中國的熔斷機制一級閾值相對低、兩檔之間距離小”。

有一些內(nèi)容，在最近幾日的財經(jīng)新聞里已經(jīng)屢屢曝光。比如，一級閾值幅度較低（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個交易日就有一個交易日波動幅度超過5%），且二級閾值與一級閾值設(shè)置差距過?。▋H2個百分點），正常交易可能會比較頻繁地被中斷。

磁吸效應(yīng)這一學(xué)術(shù)化的名詞在本周更是廣為人知。例如，相比上漲，市場下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。在存在熔斷機制的情況下，當市場下跌幅度在接近閾值時可能會導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效而恐慌性地拋售，從而引致觸碰熔斷閾值的情況。

據(jù)測算，2015年幾乎每一個月都會有一次觸及5%的閾值。但是，這是沒有考慮熔斷制度下的市場波動。出于流動性喪失風(fēng)險的考慮，聰明的投資者會在接近閾值的時候選擇拋售持有現(xiàn)金，那么4%甚至3%會成為市場博弈出來的真實閾值。

今年1月4日和7日的波動，證實了上述分析。其實，類似分析出現(xiàn)在交易所公布熔斷制度的公告中，不過交易所因為一些原因沒有采納有關(guān)閾值低、兩檔距離小的修改建議。

兩日熔斷，遍地帶血的籌碼，甚至1月8日仍有大量公司的股價沒有起色。而且，交易時間過短造成許多交易沒有機會掛單實現(xiàn)成交，造成了市場更多的不確定性。

A股是一個學(xué)習(xí)效應(yīng)和羊群特征非常顯著的場所。從5%到7%的閾值，1月7日所耗費的時間遠遠小于1月4日。如此下去，投資者站在了拋售起跑線上，在預(yù)期熔斷喪失流動性的心態(tài)下，以任何成本賣出股票都是明智的博弈選擇。

對于本周的市場波動，有朋友悻然表示“政策市”。美國2012年采用新版熔斷制度以來，尚未使用過熔斷機制。反觀交易所公布熔斷制度時列出的各種未予采納的建議，著實讓人唏噓。在很多時候，反對的聲音很容易被淹沒，有價值的分析也常常被忽略。

公允地說，與此前政策市相比，A股已經(jīng)在不斷地完善和市場化。然而，A股市場自身的制度和交易品種局限、市場參與者的偏好以及信息扁平化，使得A股的市場性風(fēng)險爆發(fā)次數(shù)過多，已經(jīng)不好意思再委以黑天鵝事件的稱呼。

重視規(guī)則制度變化帶來的影響，重視少數(shù)人和批評意見，重視風(fēng)險事件的發(fā)生概率，這或許是數(shù)萬億市值蒸發(fā)可以帶來的實踐經(jīng)驗。比如，即便1月4日首次熔斷之前未有意識，但再次熔斷的高發(fā)概率，還是應(yīng)該要求投資者作出離場避險的選擇。

（來源：證券時報）