016年伊始市場(chǎng)難言平靜，4個(gè)交易日已有兩次暴跌觸及熔斷機(jī)制，后者則進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)恐慌。不過(guò)隨著1月7日晚證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布通知暫停熔斷制度，市場(chǎng)交易也有望從岔道回歸正途。

1、市場(chǎng)下跌有起因，跌姿有蹊蹺

繼1月4日市場(chǎng)大跌觸發(fā)熔斷機(jī)制后，1月7日市場(chǎng)再赴后塵，雖有熔斷機(jī)制的助推作用，但下跌背后確有起因。1月4日市場(chǎng)大跌源于投資者對(duì)1月8日大股東解禁減持的擔(dān)心，人民幣貶值雖有影響但并未成為主導(dǎo)因素。而1月7日的市場(chǎng)下跌則源自近兩個(gè)交易日人民幣匯率的大幅貶值，匯率問(wèn)題再次站上風(fēng)口浪尖，出于對(duì)811匯改后市場(chǎng)暴跌的痛苦記憶，投資者擔(dān)憂(yōu)情緒明顯上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好加速回落，成為市場(chǎng)大跌的主要誘導(dǎo)因素。

如果市場(chǎng)僅僅是基于大股東減持或人民幣貶值上的正常調(diào)整，那多少會(huì)呈現(xiàn)出一定的分化特征，即高漲幅和高估值的股票在下跌中遭受的沖擊應(yīng)更為顯著。但從16年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)看，年后個(gè)股漲跌幅與2015年全年漲跌幅并未呈現(xiàn)明顯的負(fù)向關(guān)系，而高估值與低估值的個(gè)股差異同樣并未體現(xiàn)。因此，16年開(kāi)年以來(lái)的兩次暴跌很難完全歸因于正常的市場(chǎng)化調(diào)整，背后熔斷機(jī)制下的助推作用同樣尤為關(guān)鍵。

2、熔斷機(jī)制加劇市場(chǎng)恐慌

如果說(shuō)大股東解禁減持和人民幣貶值是1月4日和7日市場(chǎng)下跌的誘因，那熔斷機(jī)制帶來(lái)的恐慌加劇則是讓市場(chǎng)從下跌演繹成暴跌的元兇。對(duì)比1月4日和1月7日兩次觸發(fā)熔斷的過(guò)程看，1月4日，滬深300從下跌3%到5%中間相隔93分鐘，從下跌5%熔斷結(jié)束到7%熔斷開(kāi)始間隔6分鐘；而在1月7日，滬深300從下跌3%到5%中間僅相隔6分鐘，而從5%熔斷結(jié)束到7%熔斷開(kāi)始間隔2分鐘。而且從熔斷前的個(gè)股表現(xiàn)看，4日在觸發(fā)5%的熔斷閥值前，個(gè)股還存在一定分化，但7日觸發(fā)5%的熔斷前所有個(gè)股基本是一致性普跌。可見(jiàn)在之前的學(xué)習(xí)效應(yīng)下，為避免熔斷后陷入無(wú)法賣(mài)出的流動(dòng)性危機(jī)，投資者恐慌情緒加劇助推市場(chǎng)下跌步伐。

但為何A股目前的熔斷機(jī)制會(huì)出現(xiàn)這種問(wèn)題？對(duì)比國(guó)內(nèi)外目前推行熔斷機(jī)制的市場(chǎng)，A股當(dāng)下熔斷機(jī)制的設(shè)置確實(shí)存在一定的不合理性。第一，A股熔斷第一檔位5%的設(shè)置過(guò)低，很容易被觸及，當(dāng)指數(shù)下跌到3%時(shí)投資者就會(huì)形成馬上要熔斷的一致性預(yù)期，而美國(guó)7%和韓國(guó)8%第一熔斷檔位的區(qū)間則要大的多；第二，A股兩檔之間的差值設(shè)置過(guò)小，目前只有2%，從實(shí)際交易情況看，在觸及5%第一熔斷的閥值后，基本上市場(chǎng)就喪失了主動(dòng)買(mǎi)盤(pán)，從而很快會(huì)觸及7%的第二熔斷檔位，而國(guó)外把兩檔差設(shè)置多成在了6%或7%，相對(duì)更為合理；第三，從交易制度看，相比國(guó)外市場(chǎng)，A股的“T+1”交易和10%漲跌幅制度本身就會(huì)限制流動(dòng)性，而增加熔斷機(jī)制后更是使其進(jìn)一步降低，所以歷史上美國(guó)只發(fā)生過(guò)1次熔斷，韓國(guó)3次，中國(guó)在4個(gè)交易日內(nèi)就發(fā)生了2次。

3、熔斷暫停，從岔路回歸正途

在意識(shí)到熔斷機(jī)制帶來(lái)的負(fù)面沖擊后，1月7日晚證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布通知，決定1月8日起暫停實(shí)施A股指數(shù)熔斷制度，通知發(fā)布后富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨快速走高。隨著熔斷機(jī)制的暫停，市場(chǎng)有望回歸常態(tài)交易。對(duì)于影響市場(chǎng)下跌的兩個(gè)因素，我們認(rèn)為不用過(guò)度擔(dān)心。

一是減持解禁擔(dān)憂(yōu)望減弱。1月7日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，明確了對(duì)上市公司大股東減持規(guī)模、減持預(yù)披露制度、以及減持方式等相關(guān)事項(xiàng)的詳細(xì)規(guī)定，提出“大股東在三個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%”。隨著政策文件的出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)1月8日集中拋售的擔(dān)憂(yōu)望消減。

二是匯率貶值與811不太同，且市場(chǎng)下跌有所反應(yīng)，當(dāng)然仍需跟蹤。811匯改，人民幣連續(xù)貶值時(shí)A股并沒(méi)有立即下跌，而是人民幣貶值引發(fā)多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣跟隨貶值，而且幅度更大，如哈薩克斯坦、俄羅斯、馬來(lái)西亞、巴西、土耳其等，全球投資者擔(dān)憂(yōu)97年?yáng)|南亞金融危機(jī)重現(xiàn)，全球股市一起暴跌。15年11月來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，人民幣開(kāi)啟了新一輪趨勢(shì)貶值，美元兌人民幣中間價(jià)從6.33貶值至6.59，累計(jì)貶值3.9%，美元兌人民幣離岸匯率升至6.76，累計(jì)貶值5.6%。不過(guò)與811匯改后不同的是，11月以來(lái)，除了根廷比索暴跌45%、俄羅斯盧布貶值13%以外，墨西哥比索、巴西、土耳其等新興市場(chǎng)國(guó)家并未跟隨貶值。匯率的問(wèn)題仍需的跟蹤，也無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂(yōu)，16年3月可能是更重要的關(guān)注窗口，美聯(lián)儲(chǔ)如果加息，可能引發(fā)新興市場(chǎng)金融市場(chǎng)的波動(dòng)。