作者|王亞偉

對我而言，長期價值投資的話題不是三言兩語可以講清楚的，對長期價值投資很多人有不同的理解，就像1000個人眼中有1000個哈姆雷特，每個人都有不同的看法。

什么叫長期？什么叫價值？什么叫投資？三個詞拆開來，每個人都有不同的看法和理解。什么叫“長期”，對經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯來講長期是很長的時間，可能超過了投資者的投資生涯，如果對從事高頻交易來講，可能一小時就是長期，也可以用度日如年來形容，就像《星際穿越》一樣，一天可能是好幾年。這個是大家對長期的不同的理解。

對價值來講，大家也有不同的理解，從一個角度來講，價值和價格的關(guān)系來講，價值是一種理解。第二種，如果從投資風(fēng)格來講，價值和成長相對應(yīng)的話，對價值又是一種理解。價值有很多不同的類型，比如交換的價值，使用的價值、儲存的價值等等，這也是一種理解方式。談到價值，還涉及到價值觀的問題。從不同的價值觀角度去入手，可能對價值的評判也會有不同的結(jié)論，比如，有的價值從產(chǎn)業(yè)投資者的角度有并購的價值，對財務(wù)投資者來講，可能有財務(wù)投資方面的價值的判斷。

再說投資。其實投資也一樣，可能大家平常都把投資和投機(jī)相結(jié)合來講，那么，有的觀點(diǎn)就認(rèn)為，投資就是一種理性的行為，是一種建設(shè)性的行為，是一種高尚的行為。而投機(jī)，就是投機(jī)倒把，或者是一種破壞性的行為，或者是一種沖動性的行為，這是一種理解方式。也有一種理解方式認(rèn)為投機(jī)實際上是一種積極的行為，是積極地去尋找機(jī)會，并且快速地付諸行動。從這個角度來講，投機(jī)可能是中性的詞。而投資可能是一種消極的被動的行為，就是你認(rèn)定了一種東西，你就簡單地長期地拿著，或者說像抱殘守缺這種。所以對投資的理解，也有不同的含義。這些方面都是角度不同，結(jié)論不同，把它結(jié)合起來就更加復(fù)雜了，什么叫長期價值投資呢？如果去細(xì)分的話，確實很難說清楚。我們只能從一般的通常的意義上去理解長期價值投資。

長期價值投資，是通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯袛嗤顿Y對象的價值，在這個基礎(chǔ)上，價格低于價值，甚至嚴(yán)重低于價值的時候進(jìn)行投資，并且長期地堅持投資方式，這可能是大家通常理解上的長期價值投資。

為什么要在這個時點(diǎn)談長期價值投資？

現(xiàn)在的市場，尤其是這兩年的市場，成長性的投資大行其道，到后面，進(jìn)一步地演化成了趨勢投資和動量投資。很多人可能會有疑問，長期價值投資是否已經(jīng)過時了？在中國市場是否適用？在目前的時點(diǎn)上，我們要去思考這個問題。所以，結(jié)合這個話題談?wù)勎业睦斫狻?

從價值投資的基本理念來講，價值是屬于基本面投資的一種，簡單劃分的話，投資分為技術(shù)派的投資，基本面的投資和指數(shù)的投資，基本面的投資包括成長性的投資等等。還有量化的投資，可能是跨了好幾種流派，也有根據(jù)技術(shù)形態(tài)做投資的，也有根據(jù)基本面做量化。

價值投資者對于投資的定義，是一項追求本金安全以及令人滿意的回報的活動。投資強(qiáng)調(diào)的是一種確定性，需要基于確定性足夠高的判斷。價值投資者認(rèn)為證券不是投機(jī)的工具，它代表了企業(yè)的所有權(quán)。而技術(shù)投資是從價格的形態(tài)分析入手，證券認(rèn)為是商品價格由供求關(guān)系來決定，基于未來的價格判斷操作。而指數(shù)化的投資把個股作為組合的一部分，不強(qiáng)調(diào)個股的價值屬性，這是基本的劃分。

價值投資者對市場的意義在于，由于他們認(rèn)為股票價格是圍繞價值波動的，當(dāng)股票價格低于價值的時候會買入，而高于價值的時候會賣出。價格的波動是比較頻繁和劇烈的，而企業(yè)的價值的波動是平緩的。所以價值的波動性低很多。而價值投資者，針對與價格相對于價值的背離做一個反向的操作。促使價格從高波動性方向向低波動性方向回歸，客觀上起到了降低市場波動的作用。

價值投資者的特征是什么？

成功的價值投資者有幾個特質(zhì)。

首先是積極的投資者，他會非常積極地評判一個企業(yè)的內(nèi)在價值是什么，價格是否偏離了，如果偏離的話，會積極地采取一種行動來把握這樣的機(jī)會。

第二，價值投資者是具有逆向思維，往往在市場很低迷的時候價值會凸現(xiàn)出來。而在市場很狂熱的時候，價格會遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價值，于是他們會采取賣出的操作，或者是做空的行為。從表現(xiàn)上來講是逆向的投資。

第三，價值投資者也是長期的投資者。價格低于價值，被低估的情況，一個不是完全有效的市場上，不會立刻得到糾正。做價值投資最怕的是碰上價值陷阱，雖然低估了，但這種低估可能會長期存在，會超過一般人的忍耐力。所以，要做一個成功的價值投資者，必須是一個長期的投資者。在大部分的時間里你是受煎熬的，你所投資的被低估的資產(chǎn)得不到認(rèn)可，但一旦被糾偏的話，可能短短幾天就完成了，但你不知道發(fā)生在什么時候，所以需要足夠的耐心，很少人可以具備這種耐心。所以價值投資大家知道好，但是，很少有人可以做得好。所謂知易行難，就像減肥，大家知道運(yùn)動可以減肥，但真正可以做到的很少。所以成功的價值投資者具有好的品質(zhì)，比如積極、謙遜、耐心、自律和風(fēng)險規(guī)避。尤其是謙遜和耐心，這方面的品質(zhì)比成長型的投資要做得好很多。

長期價值投資在A股市場是什么樣的情況？

在A股市場，短期的投資行為很多，其實A股市場還是適合長期投資的，從統(tǒng)計的結(jié)果上來看，是長期投資的沃土。中國是一個增長型的經(jīng)濟(jì)體，在這種情況下要做成長型的投資，但價值投資的回報更高。

這里做了十年的滾動復(fù)合的收益率，長期投資來看，是跑贏指數(shù)的。隨著市場的壯大，要跑贏指數(shù)很難，但長期投資的收益率是跑贏指數(shù)的，這是做了全部A股的算術(shù)平均。為什么指數(shù)的表現(xiàn)不是很好？主要在于指數(shù)的編制，一些權(quán)重股可能占了過高的比例，如果不考慮權(quán)重平均地投資于A股的話，復(fù)合回報率是很高的。從2005年到2014年，年復(fù)合回報率達(dá)到了22.7%，這個回報率可以和巴菲特看齊。關(guān)鍵是，滾動的回報是逐年提高的。所以，A股市場可能越來越適合做長期的投資。

價值投資風(fēng)格在A股市場的表現(xiàn)。這里做了兩張圖，一個是從1994年開始，一個是從2000年開始，方法一樣。把所有的A股按照市值的大小劃分為四分，同時，按照靜態(tài)的PE，劃分4個等分，于是得到了16種組合。在這16種組合中，價值投資的結(jié)果是好于成長型的投資，也好于全部A股平均權(quán)重的投資，后者回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出指數(shù)，所以前者是一個更高的收益率，我們看一下二十年的回報率，可以超過100多倍，確實很驚人，15年的回報也超過了十幾倍。

綜合這兩點(diǎn)來講，長期的價值投資在A股市場可以給投資者創(chuàng)造很高的回報。

我們知道，投資里有一個均值回歸。看過去的兩三年，價值投資跑輸成長投資，但從長期來看，長期的價值投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏成長型投資，我們是否可以認(rèn)為未來兩年如果均值回歸起作用的話，價值投資是否可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏成長型投資呢？這是我們需要關(guān)注的。

為什么大家感覺價值投資在A股是非主流的？是什么情況導(dǎo)致了這一點(diǎn)，這和A股市場歷史上幾方面的情況有關(guān)。

第一，整個市場的成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的問題。在中國是新興市場，有不斷的新投資者入市，他們的投資理念可能不是很成熟，而且價值投資者需要具備幾個素質(zhì)，是新投資者不具備的。在這種情況下，價值投資沒有一個很好的市場環(huán)境和土壤。另外，散戶比例高的特點(diǎn)被一些炒作資金利用，市場投機(jī)的氣氛比較濃，價值投資的優(yōu)勢反而被掩蓋了。

第二機(jī)構(gòu)投資的占比不高，即使是機(jī)構(gòu)投資者，真正做到長期投資的也非常少，機(jī)構(gòu)投資者不等于長期投資者，比如基金的話，公募基金每年的考核，一方面是相對排名，不追求絕對價值，長期優(yōu)勢反而掩蓋。另一方面，在這種排名的壓力下，很難做到耐心和長期。包括保險機(jī)構(gòu)也一樣，也是每年考核。所以我覺得，這些方面機(jī)構(gòu)投資者的行為被扭曲了，很難有一個長期價值理念來主導(dǎo)。

第二方面是上市公司的層面，它的治理結(jié)構(gòu)可能不完善，作為中小投資者，很難在企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮他們積極股東的作用，可能就是被動的投資。如果投資者不能參與到企業(yè)的經(jīng)營管理，對他們施加影響，他們買的股票只能有一個博弈的價值，實際上是投資者之間的互相博弈，而不是投資者可以參與到上市公司的管理中，不能通過股權(quán)影響到上市公司的行為。而在成熟的時候市場，投資者可以參與公司的治理，可以幫助企業(yè)完成價值回歸。如果企業(yè)真的在市場上被嚴(yán)重低估的話，有些投資者會收購企業(yè)，可能把管理層換掉，所以有經(jīng)營壓力。所以A股的價值陷阱持續(xù)時間比國外更長，導(dǎo)致價值投資難度更大。另外國有股權(quán)虛位，管理層沒有動力和壓力提升整個公司的價值，即使公司被長期低估跟他也沒有關(guān)系。真正好的價值標(biāo)的不多，也限制了價值范圍的普及。

第三與市場監(jiān)管和制度有關(guān)，原來市場不成熟，投資者投機(jī)炒作風(fēng)比較盛行，在這種情況下，因為價值投資不是那么吸引眼球，容易被長期忽視。另外，注冊制還沒有實施。在這個情況下，導(dǎo)致股票供不應(yīng)求，很多股票是被高估的。符合價值標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的就大大減少了。這是價值投資的困難所在。另外，包括一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在海外上市，導(dǎo)致了好公司的流失，沒有好的標(biāo)的。

第四，避險手段的不足。機(jī)構(gòu)投資者本身有避險的內(nèi)在需求，這種需求如果在市場中得不到很好的滿足，他們可能就不進(jìn)入市場，沒有辦法實現(xiàn)風(fēng)險控制，就只能觀望。第二種是他即使進(jìn)入到市場也很難做到長期，就是階段性的。早期做私募大家也知道，他沒有辦法控制回撤，只能通過倉位調(diào)整，這樣真正想做長期的價值投資是非常困難的。而且私募投資者的避險需求有各種各樣的，有些是從組合管理角度，需要相應(yīng)的指數(shù)期貨去對沖風(fēng)險。另外，還有在個股方面的風(fēng)險如何去回避，企業(yè)可能會面臨行業(yè)風(fēng)險，但如果通過做空同行業(yè)其他的公司對沖掉行業(yè)的風(fēng)險，就可以長期持有看好的企業(yè)。如果多樣化的避險需求得不到滿足的話，長期投資者將難以適從。

以上幾點(diǎn)，導(dǎo)致雖然從結(jié)果來長期的價值投資在A股市場效果很好，但用這種方法賺到錢的投資者鳳毛麟角。

如何看待未來？長期價值投資者在A股的前景是看好的。很簡單，現(xiàn)在長期價值投資為什么效果好？因為應(yīng)用這種方法的人少，導(dǎo)致了相關(guān)標(biāo)的長期以來沒有被充分挖掘，這樣的話，用這種方法來投資，從大的概率上可以取得比較好的收益。另外，長期價值投資所需要的外部環(huán)境和條件也在不斷地改善。

首先，市場監(jiān)管力度在不斷的加強(qiáng)，市場投機(jī)的氣氛如果被抑制，長期投資的理念就會被弘揚(yáng)。

第二方面，注冊制的改革以及加大退市制度的執(zhí)行力度。在這種情況下，原來大家基于博弈的行為會得到抑制，使市場上更多資金配到優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上。

第三方面，混合所有制推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)完善。

第四方面，兼并收購，可以促使價值回歸，有效地減少價值陷阱。

第五方面，中國市場國際化程度日益加強(qiáng)，包括未來列入MSCI全球指數(shù)，加上養(yǎng)老金可能要入市，可以預(yù)計的是機(jī)構(gòu)投資者的隊伍會不斷地壯大，國際化程度會加強(qiáng)，價值投資者隊伍會不斷壯大。

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第六方面，避險工具的完善，除了滬深300指數(shù)期貨，還有上證50指數(shù)期貨，中證500指數(shù)期貨以及個股期權(quán)等等，雖然有些東西在發(fā)展的初期，在應(yīng)用上很難有實際的大規(guī)模的應(yīng)用。但是我覺得這是開了頭，未來工具越來越多，應(yīng)用成本越來越低，越來越方便，這些都有利于長期價值投資者的策略的制定和實施。

總而言之，長期價值投資在A股具備了幾個方面的條件：

天時，過去幾年的價值投資收益率可能不理想，但從均值回歸的角度，可能有超額收益。另外外部環(huán)境都在完善。這是地利方面的因素。另外是人和，機(jī)構(gòu)投資者的隊伍在不斷地壯大。綜合起來，長期價值投資在A股發(fā)展前景良好，可以在未來幾年充分地分享到中國牛市的成果，謝謝大家！